还原阿里巴巴（深度长文）
这是一次无与伦比的 IPO 行动。
多少人沉浸在不能自拔的喜悦之中，我们似乎看到一个民族的胜利，一个国家的崛起，它以解决数千万人的就业问题而将名垂国际，它甚至治愈了制度无法抹平的中国信任危机，它让价值观输出变为可能。
但若削平国家高度，剔除社会意义，仅从一个企业角度来审视阿里巴巴，它又是否完美？对一家上市公司来说，究竟是 IPO 的发行价重要，还是可持续的盈利能力更加关键？投资阿里和买到股票的人，是该持有还是赚一笔赶快跑离？
这是我参与采访的一篇深度文章，那一天我、何刚老师、《哈评》王丰老师和阿里的三个合伙人在杭州西溪湿地的一个茶馆，谈了约 3 个小时。而我的同事们做了很多其他方面的采访，竞争对手的、行业第三方的、还查了很多工商资料，辛苦宋玮、树龙，更给力的是金焱同学在美国采访了很多专业 人士的观点以及现场的感受。我们试图做到，在高股价的繁荣、舆论的喧嚣中，还原一个真实的阿里。
这个真实的阿里包括：马云成功将平台和流量贩卖模式复制运用于各个领域，他有可能像过去改变零售与金融业一样，持续颠覆农业、娱乐、体育等行业，再加上中国四五线农村市场和海外市场的广阔空间，对于阿里巴巴的持续增长能力并无可担心之处。
但一家企业的发展还需考量战略设计、管理架构、运营机制、竞争格局等多种因素，阿里巴巴的合伙人制度最终与股东能否相安无事，确实是个问题，并购整 合方面也将阿里不得不面对的难题，而与其有着千丝万缕关系的小微金服集团，若处理不好同业竞争问题，或将成为其掣肘。与此同时，阿里的竞争维度也在不断扩 展，谷歌、亚马逊、非死book 的直面竞争总会到来。
IPO 只是开始。
还原阿里巴巴
□财经记者宋玮贺树龙陈庆春 发自北京、杭州 特派记者金焱发自纽约
纽约当地时间 9 月 19 日上午 7 点，风很大，身着墨绿色条绒西装的马云出现在华尔街。
他看上去精心打扮过，头发上抹着发油，越发显得瘦弱，也越发显得精干。从下车地点步行至纽约证券交易所的路上，他像超级明星一样被媒体记者和投资人所簇拥，他不断挥舞右手，尽量显得亲和力十足，从而压制满面春风。
步入交易所大门时，一名警卫对马云说，恭喜。马云稍愣了一下，立刻大步走过去和他握手。
几个月来，马云和他的团队将公司上市变成了一场商业帝国的加冕庆典，此刻，这一切达到了顶峰。
当日，阿里巴巴集团（股票代码：BABA）在纽约证券交易所正式挂牌，其 IPO（首次公开募股）定价为 68 美元/股，以此价格，这次 IPO 筹资额将达到 217.7 亿美元；如果承销商行使超额配售权，筹资额则将有望达到 250 亿美元。阿里巴巴成为了迄今为止全球 IPO 融资额最高的公司。
9 月 19 日上午 11 时 53 分，经过十年未见的漫长询价之后，阿里巴巴的股票开盘价定格在 92.70 美元，按其 25.71 亿股的总盘子，市值 2383.32 亿美元。
在中国向世界最大经济体迈进的同时，阿里巴巴的上市也成了中国最大的成功故事之一：受益于中国经济增长和人口红利，在一个国有企业通常占据经济制高点的国家里，这家民营企业在电子商务这个新兴的、国企稀薄的领域里取得了世界性的成功。
出人意料的是，马云并未在纽交所敲响开市钟。他把这个本属新上市公司老总的殊荣让给了阿里集团的八位客户——从一位华盛顿州的樱桃种植者到一位来自中国的手镯卖家。在稍后的电视采访中，英语娴熟的马云对 CNBC 记者说，他心中的英雄是阿甘。他看了电影《阿甘正传》不止十遍，这次来纽约前又看了一遍，边看边告诉自己“无论什么变化，我还是我自己。我还是 15 年前那个每月挣 20 美元的人”。
阿里巴巴成立于 1999 年，由英语教师马云和他的 17 个伙伴在杭州湖滨花园一处小公寓中创办，如今已是全球最大的电子商务集团，涵盖淘宝网、天猫商城、阿里 B2B、阿里云等业务。
招股书显示，2014 财年 (2013 年 4 月 1 日至 2014 年 3 月 31 日)其平台上完成的商品成交总额达 1.68 万亿元人民币，超过全球第二和第三大电商平台亚马逊和 eBay 之和，活跃买家人数为 2.55 亿，实现 525.04 亿元人民币收入和 234 亿元人民币利润，净利润率高达 44.57％。
2013 年，阿里巴巴创始人兼董事局主席马云接连被三任中国总理接见，他和他的公司一起，被政府称为中国民营经济的代表。
不止在中国，9 月 19 日也成为纽交所历史上值得记住的日子。在经历发行价、开盘价的狂热之后，当日阿里巴巴股价最高涨至 99.70 美元，最终收盘价为 93.89 美元，市值高达 2314 亿美元，超越腾讯的 1487 亿美元市值，成为中国第一大互联网公司，亦超过电商巨头亚马逊，是仅次于苹果、谷歌、微软的全球大型互联网公司。而持有阿里 8.9％ 股份的马云，身价也随之上升到 206 亿美元，取代万达董事长王健林成为新一代中国首富。
投资人对中国经济增长的信心，以及对其商业模式的青睐是阿里获得高估值的原因之一。阿里巴巴是所有互联网巨头中与中国经济捆绑最紧密的，马云抓 住了 21 世纪后中国经济和社会的每一个高增长点：外贸转型、零售业变革、信用缺失以及中国基础物流落后等，并将其变为公司转型的方向。投资者更愿意将其视为根植于 中国独特政治和经济环境中的商业帝国，抑或商业生态，而不仅仅是一家公司。和美国电商巨头亚马逊不同，后者在物流建设上大手笔投入，而阿里只是网络世界的 一个“中间人”。
佛罗里达大学金融学教授杰·里特（Jay Ritter）接受《财经》记者采访时表示，投资者愿意给阿里超过 20 倍 PS（总市值除以销售额）的估值，是因为它被看作是一家特殊的公司——这些互联网巨头可以主导市场，因为顾客都喜欢用“最好的”。
阿里上市给国内互联网格局、中国经济乃至全球经济带来的影响是多方面的。一位美元投资机构的管理合伙人告诉《财经》记者，阿里上市为中概股创下 了新高峰，整个行业都将迎来高潮。但盛极而衰，今年底二级市场可能率先感受到市场低潮。而拥有顺畅的融资渠道后，阿里将更为深入地对已入股公司及行业进行 整合，强势与腾讯对抗，同时其作为民营公司代表，与传统行业的合作或是颠覆都会更为深入、激进。
美国和欧洲市场都在等待阿里巴巴的到来。马云称，上市后将大力拓展海外市场。此前阿里旗下的速卖通已成为俄罗斯头号的购物网站。今年 6 月，阿里在美国推出了购物网站 11Main。
《华尔街日报》在近日发表评论称，尽管硅谷公司统治着全球互联网，但阿里巴巴上市后，全球市值最高的 10 家互联网公司中将有 4 家来自亚洲，互联网格局的天平开始向亚洲倾斜。
2007 年阿里曾在香港上市 B2B 业务，同样被包装成中国新经济代表，一度创下了港股当年新股首日涨幅之最，此后股价便一路下跌，直至 2012 年以发行价退市。投资者的梦魇仍历历在目。
当年的阿里与今日盛世自不可同日而语，但同样值得投资者和公众关注的是——无论拥有怎样的光环，阿里巴巴本质上依然还是一家互联网企业。聚光灯之下更应回到原点，剔除掉国家、经济和社会的意义，将其当作一家普通公众公司仔细审视。
作为一家历史和公司架构颇为特殊的公众公司，阿里巴巴拥有交易板块、云计算板块共计 30 个左右的事业部、202 家附属实体，是中国互联网公司中业务最庞杂、关联交易最复杂的一家。阿里巴巴的三位合伙人，在最近一次接受《财经》记者采访时坦言：阿里的发展速度太快， 有些布局连内部人一时也看得不是十分清楚。但他们仍然深信他们能建立一个生存 102 年的伟大公司。至于为什么是有零有整的 102 年，马云曾解释说，就是打造百年公司，跨越三个世纪，从 1999 年到 2101 年。
试图延续 102 年的公司，不可能只有马云一个领导者。阿里上市后所采用的合伙人制度本质上仍是为了保证管理层的权力和控制力，它更适用于强势且战略意图明确的领导人。这 为未来的公司治理埋下了隐患，人们将无法想象失去了马云的阿里巴巴。同样，如何整合旗下公司的复杂业务、发展移动入口、厘清关联交易、处理投资者关系，都 将成为阿里日后必须面对的挑战。
此次 IPO 可说是阿里巴巴电商集团的一个高点，这也是马云和阿里集团的一个新起点。阿里巴巴因其庞大而无所不能，给了投资者无限想象力，它所隐含的挑战也正在于此。
世纪 IPO
阿里一直在克制赚钱的欲望，现在正相反。贩卖流量的平台模式并非阿里首创，但马云成功将其运用于各个领域。它囊括了投资者对中概股的所有幻想——马云有可能像过去改变零售与金融业一样，持续颠覆农业、娱乐、体育等行业
多年来，马云拒绝将阿里巴巴称为一家电子商务公司，其在 2013 年的一次演讲中称，亚马逊拥有 520 亿美元销售额，但规模只是上世纪的故事，而阿里——从来不是一家电子商务公司。马云在今年 9 月 6 日发表的上市公开信中称，他的愿望是在中国建立一个全新的商业生态系统。
这名颇具野心的草根创业者，在 1999 年创办阿里巴巴之始，就不满足只是做“一个网站”，而是为当时只有几十人的公司提出使命——让天下没有难做的生意。马云很早就和核心层分享过，国家是最好 的盈利模式。阿里要想成为伟大的公司，必须抓住三大机会：创造就业、扩大内需、改变中国的环境。
事实上也是如此。阿里在中国中小企业最需要外贸资源的时候做了 B2B。沟通买家和卖家的信息平台这个定位，使得它从中国融入全球经济的第一次浪潮中获益。但受制于中国出口的起伏，到 2008 年全球金融危机以后，B2B 陷入颓势。2012 年，阿里 B2B 业务在香港上市五年后退市。
对于马云而言，相比于资本市场中的美誉，他更在意战略上的成功——B2B 退市为其剥离支付宝、实现整体上市埋下关键伏笔。集团早于 2003 年之后便将重心转向淘宝，在中国从外贸转内贸的经济转型背景下，马云开始倡导“新商业文明”。2004 年，支付宝诞生，拥有了支付和信用工具，阿里电商业务得以形成闭环。2008 年，B2C 平台淘宝商城（后更名“天猫商城”）上线，阿里完成了 B2B、C2C、B2C 业务的全面覆盖。
即便如此，2012 年之前，在中国这一波互联网创业浪潮中，阿里巴巴也只是一家行业领先但并非无可取代的公司。它与腾讯、百度一起并称为“BAT”。
相比于腾讯在移动端的想象空间和百度在营收上的能力，阿里巴巴是一家增速很快的电子商务公司，它的对手一度被认为是在网上卖电器的京东商城和网上卖衣服的凡客诚品。2011 年腾讯市值超过 600 亿美元，阿里估值为 350 亿美元。
关键转折发生在 2012 年“双 11”。那天淘宝和天猫交易总额突破 1 万亿元人民币，阿里成为继沃尔玛之后的第二大独立零售体。1 万亿是一个标识，它意味着新经济已经大到足以驱动传统企业进行技术和营销改革。
马云和他的战略官们意识到了这一点，此后这家公司开始了一系列变革，包括分拆为 25 个事业部、推出 C2B、提出“平台、金融、数据”十年战略和三波上市计划，从组织架构到战略再到业务都在发生质变。
阿里巴巴首席战略官曾鸣在当年首次提出，阿里不再是电商平台，而是作为电子商务协同平台，退为“提供服务”的平台。这使得阿里从电商公司的定义 中跳出来，升级为可孵化多种业务的生态系统。2012 年底《财经》曾发表文章“马云重构阿里巴巴”，文章中表示，从工业化生产转变为新经济的协作方式，阿里将开始改变商业规则，颠覆传统商业与供应链。“双 11”之后，阿里的膨胀只是时间问题。
阿里商业帝国奠基于此，全新的上市计划也从此开始。
从 2012 年到 2014 年，在营收和利润上阿里大力发展天猫，独立大客户部，调高佣金，同时大量增加在淘宝首页的广告位。通过向平台上的商家提供服务，收取交易佣金和在线服务费 用，以及通过会员费、增值服务和云计算服务获取收益。过去两年间，阿里的营收增长 2.1 倍，利润增长了 7 倍。
2014 财年，阿里集团总收入 525.04 亿元人民币，利润 234.02 亿元人民币，净利润率高达 44.57％，同期亚马逊和 eBay 的总收入同比增长分别为 22％ 和 13％。
一位曾在天猫担任总监职位的内部人士称，阿里过去一直在克制赚钱的欲望，现在正相反。
在商业模式上，马云将阿里打造为“谷歌＋亚马逊”的结合体。彭博高级研究分析师 Praveen Menon 认为：对比亚马逊，阿里巴巴真正的经营优势在于——这是一个真正的广告公司。前者因为需要负责采购、仓储、物流等环节，费用率居高不下，所以盈利空间狭 小。平台业务依托巨额流量赚取营销、佣金等服务收入，所以阿里巴巴无需担心业务风险。
贩卖流量的平台模式并非阿里首创，但马云成功将其运用于各个领域。典型如互联网金融，通过阿里金融平台连接消费者与商户，连接用户、小微企业主与传统金融机构。再如数据和云平台，通过阿里云连接传统企业与互联网。自始至终，阿里巴巴扮演着一个“服务提供者”的角色。
这种模式的优势显而易见——扩张易、速度快、触角长。马云在美国路演时曾这样回答投资者提问：“我们去年进行了 10 次并购交易，投资了 70 亿美元。”2014 年 6 月 5 日，阿里宣布 12 亿元收购恒大俱乐部半数股份。在此之前，阿里已连续收购或参股了看起来与主营业务不相关的中信 21 世纪、华数传媒、文化中国等等。
线下商业与互联网不同，后者能带来足够高的估值倍数，却往往缺乏稳定、规模化的现金流，这正是前者的优势所在。在上市前对线下商业的突击收购， 有利于稳定股价，让这个超级大盘不至于在近期科技股的低潮中被风吹草动所影响。一个夸张而又不失真实的说法是：为了不断提升自身的市值和吸引力，阿里几乎 买下了半个中国互联网和半个中国商业，它囊括了投资者对中概股的所有幻想——马云有可能像过去改变零售与金融业一样，持续改变农业、娱乐、体育等行业。
小微金服总裁樊治铭告诉《财经》记者，围绕着电商和娱乐，他们的玩法之一是——做众筹、预售、广告植入和商品植入、增值服务，即通过渠道打通，实现流量的互换和变现。这些新产品会将阿里生态的链条延长，带来更好的转化率。
投资者的另一个期望是，阿里对四五线城市以及海外市场的扩展。美国前助理贸易代表，美国战略与国际研究中心(CSIS) 资深顾问傅瑞伟告诉《财经》记者，阿里巴巴决定走出中国，真正让人心动。
阿里巴巴集团在 IPO 文件中提到，其 86％ 的营收来自中国国内业务，而速卖通是其国际扩张的工具。在上一财年，速卖通的营收几乎增长了 2 倍，达到 1.5 亿美元，成为阿里巴巴集团增长最快的业务线。而速卖通的增长主要来自其在俄罗斯、巴西及美国的销售。
根据 TNS 市场研究公司报告，去年，速卖通在俄罗斯的月均访问量同比增长超过 3 倍，达到 1590 万，大大超过了俄罗斯本土最大电商 Ozon（月均访问量 85 万）和国际电商平台 eBay（82 万），成为俄罗斯头号购物网站。通过提供价格低廉的中国产品，阿里巴巴在俄罗斯这个拥有 1.43 亿人口的国家获得了成功。
纪源资本管理合伙人童士豪告诉《财经》记者，在美国的二三线城市并没有太多沃尔玛实体店，而沃尔玛一家线下店不过 18 万 SKU（最小商品品类），对比淘宝 800 万商户实在是微不足道。国外电商竞争并不激烈，同时用户的付费程度很高，所以将中国模式输出海外是未来三年的大机会之一。
同样，在中国的城镇乡村，阿里巴巴希望将人口红利延续下去。根据 Wind 资讯数据显示，2013 年，以零售额计算，中国超过美国成为世界第一网络零售大国，达 1.84 万亿元人民币，未来五年的年均复合增长率仍将维持在 30％ 以上。但从网络渗透率看，2012 年中国的网络渗透率是 43％，远低于经济发达国家的 70％，意味着还有很大空间。同时我国县域市场网购消费额增速比城市高出 13.6％，已成为网购消费新的增长点。
马云亦表示，在一些小城市，消费者的购买能力已经超越了当地的商场所能提供的货品。未来阿里发展重点将集中在四五线城市，所以其在 2013 年 5 月联合多家公司投资 3000 亿元人民币成立菜鸟物流，七个月之后又对海尔日日顺物流投资 28 亿港元。
一位阿里原高层人士告诉《财经》记者，阿里在电商领域霸主地位已无可动摇，以亚马逊和京东为代表的自营模式是有边界的，但平台模式无边界，只会愈来愈大。
“投资者更关心增长。”一位美元投资基金董事告诉《财经》记者，对于阿里这样的科技公司，在达到一定规模后，投资者更关心企业是否还能继续有增长空间。从这个角度来看，阿里太令人放心了。多数机构认为，阿里 2 年－3 年内仍然可以保持高利润增长。
拥有良好的增长空间只是成功的必要条件之一，一家企业要想稳健而快速地发展，还需考量战略设计、管理架构、运营机制等多种因素。
微妙合伙人制
阿里合伙人制度考究而隐蔽，实质仍是将公司的核心控制权集中在马云、蔡崇信等创始合伙人手中。作为一个中国公司，阿里巴巴每一个不透明的举动都可能招致误解甚至做空者的攻击
“如果不是投资者对公司治理问题有忧虑，阿里巴巴可能会获得更高的估值。”佛罗里达大学金融学教授杰·里特告诉《财经》记者。
私人公司通过上市变成公众公司之前，都会在内部做大量调整，使其权力和利益分配达到符合公众公司的标准，如股权清晰、权责分明，梳理关联公司， 在股东和董事会之间兼顾多方利益。在公司的治理中，遵循公司法的基本原则“资本多数决”，即决议以股东大会股东表决权的多数通过才能生效，多数公司会采取 同股同权的形式。
2004 年谷歌上市之后，一种特殊的 AB 股开始在美股流行，典型如创始人获B股，其他公众股东获A股，B股的投票权为A股的 10 倍，以确保创始人能以较少的持股拥有过半投票权，从而控制大局。
马云在此次阿里上市中，采用了一种更为特殊的合伙人制，这是其奥妙所在，亦是其争议焦点。
股份公司制和合伙人制是当代公司的两种主流类别，前者股权清晰，充分保证和尊重股东利益，而后者没有明显层级，管理者的利益得到了充分保证，多适用于咨询、审计、投资等专业第三方公司。
阿里巴巴合伙人制的特殊之处在于：其一，它是股份公司，却采用了合伙人制的管理方式。其二，其合伙人制并非法律和常规意义上的“普通合伙人”，其对于公司运营并没有直接的管理、决策、执行权，只有看似“神圣”的选举权。
阿里的三位合伙人兼高管曾向《财经》记者介绍，只有在阿里（或密切关联公司）工作五年以上才有资格候选合伙人。新合伙人的选举一年一次，候选合 伙人由现合伙人向合伙人委员会提名，任何被提名的候选合伙人必须经过合伙人委员会的确认才能成为正式的候选人。最后还需经过现场投票（电话连线不算），现 有合伙人一人一票，需要 75％ 以上的合伙人通过，候选人才能被选为新合伙人。合伙人委员会共有五名成员，包括马云、蔡崇信、陆兆禧、彭蕾和曾鸣，他们拥有更大权限，可提议阿里高管年度 奖金池分配。
上述阿里高管称，在提名新合伙人时，必须要有三个合伙人同时提名，选举时也是一人一票，马云也只有一票提名权，并不能拉票。
阿里称，合伙人制度是对马云权力的制约，它的出现“不同于 AB 股结构中用高投票权的股份来集中公司控制权在几位创始人手中，我们的治理结构，旨在体现一大群合伙管理人的愿景”。从人员的选择上，他们选择的是价值观高度吻合的管理层，而不是重要的权力拥有者。
也有业内人士认为，阿里采用的只是一种看起来民主、创新、开放的方式，最终确保的依然是以马云为主的公司管理层对于这家公司的控制权。
按照常理，上市后将由股份多少来决定董事会席位。阿里巴巴招股说明书显示，日本软银（Softbank）持有 34.4％ 股份、雅虎持有 22.6％、马云持有 8.9％、蔡崇信持有 3.6％。按照 AB 股制度，京东以 1 票抵 20 票的投票权已是罕见，刘强东个人还持有公司 23％ 股份，由此保证刘对公司的绝对控制。换成阿里，如以 1 票抵 10 票计算，管理层并不能实现绝对控制权。最重要的是，京东的投资方多为 VC 和 PE，票权也分散，而阿里的大股东中，软银和雅虎持股数大且非常强势。
但阿里的合伙人制度可以保证管理层的控制权，因为上市后合伙人有权提名半数以上董事。当董事会成员人数少于阿里合伙人所提名的简单多数，阿里合 伙人有权指定不足的董事会成员，以保证董事会成员中简单多数是由合伙人提名。实质上，阿里合伙人通过上述程序，已控制了公司半数以上的董事。
阿里最终放弃香港选择美国上市，不仅仅是因为美国有 AB 股制度，而是因为 SEC（美国证监会）接受其合伙人制度而港交所不接受。
上市前阿里巴巴董事会有 9 名成员：其中 4 名是包括马云在内的阿里高管，另外 5 名是阿里的大股东或外部独立董事。IPO 之后，阿里的合伙人将再提名 2 人进入董事会。这意味着，上市后的董事会人数将增加到 11 人，其中阿里巴巴合伙人提名的董事人数将增加至 6 人。同时，阿里巴巴已经和软银及雅虎达成投票协议，软银和雅虎将在股东大会上为阿里巴巴所提名的董事投赞成票（前提是软银至少持有 15％ 的已发行的普通股）。
上海星瀚律师事务所卫新律师撰文称，阿里合伙人实质还是将公司的核心控制权集中在马云、蔡崇信等创始合伙人手中，只是更加隐蔽和考究。
阿里目前共有 30 名合伙人，他们有独立投票权，但他们均是阿里的员工，投票时难免不会受马云影响。阿里巴巴 CMO 王帅曾说，“我们内部把这些人聚到一起，来保证价值观始终统一，来保证红旗不变颜色。”至于阿里的价值观究竟是什么？各种总结和分析，最终殊途同归：在很 大程度上就是马云的价值观。因此，深入观察阿里的分析人士相信，其管理制度与上市前相比并不会有本质变化。
合伙人制对于阿里好处在于，可以保证其决策的高效，同时对公司员工和管理层有持续的激励作用。但在阿里成为一家公众公司后，公众股东有可能缺乏 对管理层和大股东的有效制衡机制。而要想更改关于合伙人的提名权和相关条款，必须在股东大会上得到 95％ 的到场股东或委托投票股东的同意。从现在的股权结构来看，这几无可能。
一些投资者和分析师还表示，在阿里提交的超过 2000 页的 IPO 申请文件里，有许多重要问题没有得到充分解答。这些问题包括：支付宝的具体业务是什么？近期高价收购的一系列资产的经营策略是什么？
阿里巴巴持有菜鸟网络 48％ 的股权，但招股书中并未提到阿里与这些物流公司合作的详细财务条款。美国对冲基金 Dalton Investments 的一名投资经理 Tony Hsu 对媒体表示，对一个如此规模的公司而言，没有提供更具体的数据有些令人意外。
美国麦楷博平会计事务所合伙人 Drew Bernstein 认为，信息“不透明”会在未来给公司带来风险。其在接受《财经》记者采访时称，作为一个中国公司，阿里巴巴的每一个不透明的举动都可能招致误解，跟西方国 家相比，中国的商业环境本来就不太透明，做空者将会抓住你的弱点拼命进攻。这种分析并非危言耸听，此前多家中国概念公司在美国股市先后碰到类似麻烦，导致 股价剧烈波动。
Drew Bernstein 称，在公司治理方面，马云与股东、董事会的关系也有令人担心的地方，在过去他们之间并没有足够充分的互相信任和支持关系，反而因为控制权问题不时暴露一些分歧。
美国前助理贸易代表，美国战略与国际研究中心资深顾问傅瑞伟(Charles Freeman)告诉《财经》记者，市场通常会把风险消化到股价之中，但阿里巴巴 IPO 的估值还是令他有些意外，特别是考虑到公司治理和其他结构性的问题，比如整合。
多重整合挑战
投资者希望阿里能将其一连串的跨界收购整合出商业价值。目前阿里的整合方向，一是以高德和 UC 为基础建造移动商业生态，二是尝试在娱乐影视业务中将各业务端打通，这两个方向的整合仍在进行中
多元业务的整合问题，的确是除了公司治理问题之外，投资者们关注阿里巴巴的另一个焦点。
在去年一年中，阿里花费 70 亿美元，连续收购或参股了看起来与主营业务很“跨界”的优酷土豆（视频）、中信 21 世纪(医药)、银泰百货（零售）、华数传媒（数字电视）和文化中国（影视制作），甚至还入股了恒大足球队的半数股份。
这些大手笔的收购，是阿里巴巴在资本市场获得高估值的原因之一。但除了对交易本身有所描述之外，阿里巴巴几乎未在招股书中解释公司打算如何整合这些新投资的项目。投资者对此并不满意。
自 2011 年以来，阿里巴巴收购和入股了 30 家公司，其收购可以分成两大块：在线上，主要围绕着视频、社交、O2O 相关，收的主要是“入口”，如美团、新浪微博、优酷土豆、高德地图；在线下，阿里的兴趣更加广泛，除了物流（菜鸟物流、日日顺物流、百世物流）和零售可以 看作是电商业务的直接延伸，剩余的主要可以分为娱乐、体育、医药、农业几部分。
这些业务彼此之间看起来没有太紧密的商业关联，比如体育和医药。其次，同一领域之间关联性有多强，也令外界好奇，比如阿里布局的视频和文化领 域，文化中国和华数目前仍然各自保持独立，文化中国主要做原创影视剧的策划和制造，华数则是有线数字电视的网络运营商，也是全国最大的互动电视内容提供 商，阿里目前也还没有完全控制一家视频网站，只持有视频网站优酷 16.5％ 的股份。
外界看得比较清楚的是，至少在短期内，上述收购直接带来的资本和“关系”获利是比较明显的。中信 21 世纪在接受阿里入股后，股价从 0.5 港元涨到 6 港元。文化中国的股价过去长期在 0.3 港元－0.4 港元上下徘徊，阿里入股后，文化中国股价暴涨，经过一段时间盘整，现在 1.6 港元左右，阿里巴巴获得的新股认购价格是 0.5 港元/股。目前，文化中国市值已超过 330 亿元，比停牌前扩大了约 10 倍。
美国麦楷博平会计事务所合伙人 Drew Bernstein 称，如何使这些交易与投资者的利益和公司战略结合起来，仍然是个难题。他向《财经》记者表示：“作为一个公众公司，你不应该购买一支足球队，也许你应该用自己的私人公司去做你想做的事。”
一些海外投资者对阿里巴巴以 1.7 亿美元收购中信 21 世纪表示不理解。中信 21 世纪没有可以访问的网站，自 2006 年以来没有报告过盈利，其药品业务部门规模也不大，在截至 3 月 31 日的财政年度中，该公司营业收入 740 万美元。据悉，其董事局执行主席和一位董事局前成员关系特殊，家庭背景亦较独特。
对此，阿里巴巴的回应是——其所有收购都是商业行为。马云在纽约路演时称，这些收购是很正常的，阿里更注重的不是财务上的回报，而是策略上的协同。
阿里巴巴一位高管向《财经》记者表示，“我们是高度理想主义和极度现实主义的结合，我们从来没有冲动型的投资。”他说，阿里还在农业、生物科技中布局，有些他们也看不清楚，但关联性在于——阿里相信自己有能力可以改造这些行业，于是便选择进入这个行业。
一位互联网行业的分析师告诉《财经》记者，早年间诞生了一批像中国网（china.com）这类的中概股，它们依靠并购一些不相干资源和资本运 作而上市，短期内往往能获得较高的估值，但难以持续。“阿里巴巴显然和它们不一样，但如果阿里巴巴不满足于做一家‘Holding’公司，其未来一定需要 深度整合。”
阿里的整合方向之一是建立生态，以帮助阿里转型移动化。2014 年 6 月 11 日，UC 并入阿里成为阿里移动事业群，整合了阿里的原搜索团队和部分移动团队，一个月之后，高德退市并入阿里，陆兆禧担任 CEO。阿里移动事业群总裁俞永福在 6 月接受《财经》记者采访时称，UC 来负责阿里的移动创新，突破口是神马搜索。
高德未来将成为连接阿里移动生态圈的底层基础设施，提供地理服务和支付场景等。但事实上，高德并非如外界传言的那样完全被并入移动事业群，而是 拆成了两块，其中包括地图、O2O 在内的移动业务由俞永福来带队，而包括企业端服务在内的非移动业务则由原高德 CFO 张勤负责。
整合方向明确，但难度很大。两个月过去，高德内部人士和 UC 内部人士告诉《财经》记者，还没有看到更具体的整合措施。另有阿里内部人士称，阿里上市后高德可能面临较大幅度的裁员。另一位知情人透露，高德的地图已经 稳定，只要保证份额不跌就行。而原来高德做的 O2O，UC 并不擅长。
高德 2010 年在纳斯达克上市，曾以 5.78 亿美元市值排名中国上市软件企业第二，如今公司一拆为二，早年员工离职，原创始人成从武如今只挂名 CEO 特别顾问。
阿里的另一个整合方向，是打通业务端链条，实现商业价值的放大，这主要被应用在娱乐影视业中。小微金服集团 CEO 彭蕾曾向《财经》记者举例称，电影中可以植入广告，带动商品销售，反之电商又可带动娱乐经济，变现粉丝经济。此外，阿里影业还可以做电影制片、发行和预 售。
7 月 16 日，阿里公布了一个数字家庭娱乐生态合作计划。未来，用户可以在电视上看到阿里及其小伙伴提供的影视、音乐、游戏、电商、通讯等内容，这是阿里第一笔把旗下多种业务横向打包在一起呈现，也被业内不少人看作是阿里整合旗下业务的开始，前景令人期待。
统一界面（入口）意义下的整合价值有多大，目前仍需要观察。理论上视频和音乐业务可以打通，但优酷和虾米这两家公司看起来很难打通。电商和视频 业务理论上也可以打通，但是优酷和淘宝也很难迅速打通。如何让用户在看电影时摁下暂停键，返回桌面进入淘宝客户端，都是不轻松的挑战。
《财经》记者接触的多位业内人士认为，目前用数字家庭的方式将阿里旗下资源打包在一起略显生硬，视频和电商之间还缺乏有机的、有商业价值的整合。另有评论认为，数字家庭计划作为未来整合方向的尝试值得点赞。如果阿里的整合止步于此，显然低于投资者预期。
分拆金融得失
阿里集团和小微金服互不进入的协议，既帮助了阿里集团成功上市，也部分限制了阿里集团的想象空间。但等到小微金服上市那一天，人们或许可以看到一个更少争议、更为透明和公开的巨型中国公司的世纪 IPO
对于阿里而言，无论是治理问题，还是整合挑战，都是其必须面对的内部问题。与其有千丝万缕联系的小微金服集团，究竟是外部问题还是内部问题却难讲清。
此次，它并未打包到阿里上市资产中，但因其与阿里事实上存在的业务联系，以及与马云等创始人的紧密关系，未来依然会对上市的阿里巴巴产生影响。
以支付宝为核心的小微金服集团，曾被广泛认为是阿里最有价值的资产之一，其囊括了小额贷款、担保、支付业务、金融零售业务(在线保险＋理财)在内的四大核心业务，是目前中国国内第一家大型互联网金融服务集团。
由于金融行业的管制特性，小微金服集团对于传统金融的改造程度，尚远不及阿里集团对于零售行业的改造，但已爆发出了巨大的能量——2013 年底，支付宝拥有 3 亿实名用户，其日交易额超过 300 亿元，其中来自非阿里的交易额已远远超过来自阿里的交易额。从支付宝中生长出的余额宝，上线一年已成为国内最大、全球第四大货币基金，规模突破 5500 亿元人民币。
小微金服能有今日规模和发展速度，原因之一是其借助了阿里电商平台，但又完全独立于阿里上市集团之外——这也成了马云背负的最大争议之一。
2011 年 6 月，马云将支付宝从阿里集团转移到其个人控股的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，引发支付宝事件。2013 年 2 月，又将阿里小贷业务从集团组织架构中脱离，并入小微金服。2014 年 6 月，浙江阿里巴巴更名为浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司，从名字上彻底与“阿里”摆脱干系。
在最新公布的招股书中，阿里巴巴集团和小微金融服务集团的边界被进一步明确：新协议中，阿里将分享小微金服的税前利润不再局限于支付宝一家公 司。与之相应，阿里集团获得的税前利润分享，也从上一版协议规定的支付宝公司的 49.9％，调整到小微金服集团的 37.5％。当小微金服或支付宝 IPO 时，阿里有权在监管允许的情况下继续获得每年的利润分享，也可以选择获得相当于小微金服 IPO 总市值 37.5％ 的一次性现金回报。
招股书还显示，双方做出不竞争承诺，小微金服不能从事阿里所经营的任何业务及其逻辑外延覆盖的业务，阿里则被限制从事银行、支付处理等与小微金服有关的业务。
选择 IPO 时刻，于阿里巴巴集团和小微金服之间做出泾渭分明的格局和利益划分，对于阿里和马云或是必须作出的选择——如果不明确业务范围和利益关联，将面临美国 SEC 的监管追问，也许会导致阿里无法顺利上市，或是公司上市后来自股东们的密集诉讼。
凯威莱德律师事务所合伙人朱文红在接受《财经》记者采访时称，支付宝和阿里巴巴之前存在密切的数据经营往来，并与阿里现有业务高度相关，都属于 持续性关联交易（根据阿里招股书，2013 财年阿里向支付宝支付了 17 亿元），美国证监会上市公司对关联交易披露的要求十分严格。
但朱文红称，如果关联人交易中一方对另一方的持股在 10％ 以下，就不算是有重大利益。
马云一方面明确划分两个集团的业务范围和利益关联，另一方面为小微金服设立了一个全新的股权架构，将 40％ 股份赠予员工，并引入外部投资者。
工商资料显示，2011 年的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，马云持股 80％，另一阿里高管谢世煌持股 20％。2013 年 1 月，马云引入杭州君澳股权投资合伙企业，浙江阿里巴巴股权结构变更为：君澳持股 41.14％，谢世煌持 11.57％，马云持 46.29％。杭州君澳的股东则由彭蕾、陆兆禧、邵晓峰、曾鸣、王帅、姜鹏等阿里巴巴 20 位高管组成。
2014 年 6 月 11 日，浙江阿里巴巴更名浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司的同时，马云和谢世煌将股份全部赠予杭州君涵股权投资合伙企业，因此最新股本变更为杭州君澳持股 41.14％，杭州君涵持股 57.86％。
在外界观察者看来，严格对两个集团进行区隔可降低监管和诉讼风险，同时增加利益回报，可从心理和实质上给软银、雅虎等老股东带来一定补偿。
不确定性在于，多数互联网公司在上市时都因后续可想象业务而获得高市值，如 非死book、亚马逊，前者是大数据、金融、移动产品等，后者是大数据、金融、物流、硬件产品等。但对阿里巴巴集团来说，金融、物流等业务生于其中、 长于其上，但并不拥有，仅分享部分利益，想象空间有限。
手机淘宝、支付宝钱包、来往这三个移动应用，曾是阿里移动端超级入口的三大选手，目前来看，手机淘宝像是电商的移动化，来往已被边缘化，阿里内部认为做来往的更大作用，是让其获得做强支付宝钱包的时间窗口，看起来，阿里最有希望的移动创新是支付宝钱包。
支付宝钱包拥有上亿实名制、强粘性及网上支付习惯的用户，是实现线上和线下应用场景连接的天然载体，目前每日产生 4000 万笔移动支付。不过，支付宝钱包不属于阿里集团，两者数据尚未完全打通，使用仍需付费，只能合作共生，而无法承接整个阿里从 PC 到无线端迁徙的重任。
对小微金服的影响亦是如此——目前，支付宝钱包服务窗提供的信用卡还款、交水电煤费等由支付宝自己来做，一旦涉及实物电商就成了阿里的业务。这种内部业务割裂的状态，使得支付宝团队把目光聚焦到了移动支付和移动金融上，而移动电商这一业务近来徘徊不前。
一位小微金服高管兼合伙人向《财经》记者透露，阿里上市前几个月，小微金融服务集团的电影票团队合并进入阿里巴巴集团的电影票团队。“团队都是 有冲动的，如果在我这里卖，我干吗不做？但是我们不做，因为我们跟集团一定要有这样的区隔。”这位高管说，支付宝虽然承担了 O2O 的重任，但更多是在生活服务类和虚拟商品类，实物电商业务不能碰。
对比腾讯，微信支付诞生于财付通团队，腾讯高层随后发现支付和微信是融合最默契的产品，于是将支付团队剥离，并入微信。微信支付联合产品部副总经理吴毅在接受《财经》记者采访时称，微信支付始终为微信服务，才有机会推出微信红包、扫码等与微信强结合度的创新产品。
上述小微金服高管兼合伙人说，未来的小微金服会专注在支付和金融平台建设上，一个新的战略是——以支付宝为核心，利用资金流、物流、数据流建立 一个服务各类交易的金融生态系统，吸纳传统的金融服务机构使其成为阿里金融平台的一部分。类似于阿里电商，聚集买家和卖家，打造一个金融集市平台。今年 5 月 9 日小微金服的年会上，彭蕾也曾做出如此表述。
正如阿里巴巴用电商颠覆了传统零售和制造业市场，如果小微金服的平台梦实现，其聚众人之力撬动传统金融市场未必没有可能。分析人士因此认为，阿里巴巴集团上市代表着阿里现在和过去的荣耀，小微金服则蕴含着阿里巴巴和马云及合伙人们更大的未来。
相比于阿里集团，小微金服也许是更符合马云理想的公司——没有外资介入，拥有绝对的控制力，股权和关联业务明晰，因此可以更慷慨地将股票分给高 管和员工。其挑战的不再是底层的零售商们，而是在经济社会中占据垄断地位的金融机构，这种巨大的使命感和影响力将是电商所无法比拟的。
马云在 2012 年 9 月曾提出构想，阿里集团上市之后，将迎来金融的第二波上市。等到小微金服上市那一天，人们或许可以看到一个更少争议、更为透明和公开的巨型中国公司的世纪 IPO。来自: chenqingchun.baijia.baidu.com